Épargne, investissement et retraite

De l’épargne à l’investissement. Dans le modèle primé par le Nobel, l’épargne des ménages finance la recherche, par le taux d’intérêt, sans obstacle. Dans la réalité, l’épargne ne va pas d’elle-même vers les entreprises qui innovent : elle suit la fiscalité, les garanties offertes et ce qui se passe quand l’épargnant ne choisit rien, l’« option par défaut ». Or l’accès au financement compte surtout pour l’entrée des petites entreprises, et pour la croissance des jeunes entreprises qui réussissent, ont montré Aghion, Fally et Scarpetta sur seize pays. Une jeune entreprise qui innove a besoin de fonds propres, un capital qui accepte de perdre (voir M4).

Les aides déplacent l’épargne, les versements automatiques la créent. Au Danemark, sur 41 millions d’observations, un dollar d’avantage fiscal pour l’épargne retraite n’augmente l’épargne totale que d’environ un cent : il la déplace surtout d’un compte à l’autre. Les versements automatiques, eux, l’augmentent nettement, car 85 % des épargnants sont passifs. Aux États-Unis, l’adhésion automatique augmente fortement la participation aux plans d’épargne retraite, et une large part des salariés garde le placement par défaut.

Deux façons de payer les retraites. Dans la retraite par répartition, les cotisations prélevées sur les salaires des actifs paient, la même année, les pensions des retraités. Dans la retraite par capitalisation, chacun, ou un fonds collectif pour son compte, épargne pendant sa vie active. Cette épargne est placée en actions et en obligations, et c’est elle, avec ses rendements, qui paie la pension. La France a choisi la répartition presque pure ; le Danemark combine une pension de base financée par l’impôt et des fonds collectifs par capitalisation.

Un système par répartition rapporte en moyenne la croissance de l’économie. Un système par capitalisation rapporte le rendement des placements. Mais tous deux dépendent de la production future, rappelle Barr.

La capitalisation aide de deux façons. Elle diversifie, car le risque financier diffère du risque démographique et politique. Elle préfinance, car l’épargne s’accumule avant le choc et peut s’investir dans des pays plus jeunes. En revanche, une transition ne crée pas de gain net pour toutes les générations, ont montré Aaron, Breyer et Sinn. La dette implicite du système existant doit être payée par quelqu’un.

Une prudence en partie rationnelle. En 2025, 41 % des Français refusent tout risque sur leurs placements, contre 52 % en 2017. Seuls 11 % des foyers détiennent des actions cotées en direct, et 13 % répondent juste à trois questions simples de finance. Pour un ménage modeste, un livret sert d’amortisseur : c’est rationnel. Mais les 15 % de livrets A au-dessus du plafond concentrent la moitié des sommes. Cette épargne relève moins de la précaution.

La dette publique : un mécanisme, pas un volume. Les produits garantis achètent naturellement de la dette publique. Mais les assureurs français ne détiennent plus que 9,8 % de la dette négociable de l’État en 2025, contre 39,6 % en 2000 ; les non-résidents en détiennent 55,4 %. Aucune étude ne mesure en France une éviction du crédit aux entreprises : 97 % des PME et des entreprises de taille intermédiaire qui demandent un crédit d’investissement l’obtiennent en totalité ou à plus de 75 %, au printemps 2025. Ce qui manque, ce sont les fonds propres.

Ce qui marche est collectif et par défaut. En Suède, 99 % des nouveaux affiliés acceptaient en 2016 le fonds public par défaut. Seuls 13 % des épargnants qui choisissent eux-mêmes battent ce fonds sur longue période.

• Une garantie en capital à tout moment. Un produit qui promet de rendre le capital à tout moment ne peut pas placer beaucoup en actions, quelle que soit la règle prudentielle (notre lecture). La réforme européenne des règles des assureurs, applicable en janvier 2027, assouplit un peu le traitement des actions gardées longtemps. Son effet n’est pas mesuré.
• Une fiscalité qui change selon l’enveloppe. Le même revenu est taxé différemment selon qu’il vient d’un livret, d’une assurance-vie, d’un PEA ou d’un compte-titres (voir « Où en est la France »). L’épargnant choisit l’enveloppe la mieux traitée, pas le placement le plus utile.
• Des aides ciblées qui restent petites. Le PEA destiné aux PME n’atteint que 3,7 Md€ après onze ans, contre 126,5 Md€ pour le PEA classique. L’épargne retraite a coûté au moins 1,78 Md€ en avantages fiscaux et sociaux en 2022, et profite surtout à des épargnants aisés et âgés.
• Un PER marginal. Il est facultatif, concentré chez les plus aisés et moins bien traité que l’assurance-vie. Fin 2025, il atteint 150,4 Md€, soit environ 2,3 % du patrimoine financier des ménages. En 2026, la contribution sociale généralisée (CSG) atteint 18,6 % sur le PER, contre 17,2 % sur l’assurance-vie.
• La double charge. Les pensions en cours doivent être payées pendant que les actifs épargnent pour eux-mêmes. Un pilier fournissant à terme 10 à 15 % des retraites du privé coûterait environ 20 Md€ par an pendant la transition. Le COR identifie trois payeurs possibles : les actifs, les retraités ou l’État.
• Des marges budgétaires absentes. Pour Fipeco, une capitalisation obligatoire équivaut économiquement à un nouvel impôt. Or la Cour des comptes jugeait déjà nécessaire un effort de 89,6 Md€ pour stabiliser la dette.
• Aucun projet sur la table. Aucun projet de loi gouvernemental créant un pilier obligatoire n’est connu au 25 octobre 2026.

Ce pilier sert aussi le maillon M4, en orientant l’épargne vers les fonds propres des entreprises.

• Le coût de transition est certain. Eric Weil estime à environ 20 Md€ par an un pilier fournissant à terme 10 à 15 % des retraites du privé. Bertrand Martinot, favorable à la capitalisation, évoque 3 à 4 points de cotisation en plus pendant 10 à 15 ans. Un point de salaire brut représente environ 11 Md€ par an (estimation de ce document).
• L’amorçage est discuté. La Fondation pour l’innovation politique (Fondapol) propose d’utiliser environ 100 Md€ de réserves, une simulation de promoteurs non contre-expertisée.
• La diversification réduit l’effet national. Pour se protéger du vieillissement, les fonds doivent investir à l’étranger, ce qui limite le financement des entreprises françaises.
• L’horizon est long. Les gains nets n’apparaissent qu’après trente à quarante ans, selon Weil.
• Le logement social dépend du livret A. 407 Md€ des livrets réglementés sont centralisés à la Caisse des dépôts, qui avait 243 Md€ de prêts en cours fin 2025, surtout pour le logement social. Réduire l’avantage des livrets renchérirait ce financement.
• Toucher à l’assurance-vie est explosif. Avec l’épargne retraite, elle pèse 2 154 Md€, et son exclusion de la hausse de CSG de 2026 était un choix délibéré.
• Alléger l’impôt ne suffit pas. Les dividendes versés aux ménages sont passés d’environ 14 à 23 Md€ par an, en majorité du fait de la réforme de 2018. Mais dans les entreprises les plus exposées, aucun effet n’a été détecté sur l’investissement ni sur les salaires.